تامین مالی بدون خلق پول؟

 بانک مرکزی می‌گوید ۳۶ هزار میلیارد تومان کسری بودجه دولت را بدون خلق نقدینگی از طریق حراج اوراق بدهی دولتی تامین کرده است. چنانچه مردم خریداران اصلی این اوراق باشند، نگرانی‌ای در خصوص خلق نقدینگی وجود نخواهد داشت. اما اگر بانک‌ها اوراق بدهی را خریداری کرده باشند، باز هم احتمال خلق نقدینگی و افزایش نرخ تورم به تبع آن وجود دارد. چنانچه دارایی‌های مالی بانک‌ها افزایش یابد، بدهی بانک‌ها یعنی سپرده‌ها نیز رو به افزایش می‌گذارد. اما از آنجا که بانک‌ها در شرایط کنونی ذخایر اضافی آنچنانی در اختیار ندارند، این احتمال وجود دارد که با خلق پول اقدام به خریداری اوراق بدهی دولتی کرده باشند. اما از آنجا که خلق پول بانک‌ها با خلق پول بانک مرکزی متفاوت است، توان تورم‌زایی بانک‌ها نیز با توان تورم‌زایی بانک مرکزی متفاوت است. بنابراین اگر منظور بانک مرکزی این است که تامین مالی ۳۶ هزار میلیارد تومانی دولت از طریق پایه پولی صورت نگرفته، موضوع عدم خلق نقدینگی از محل آن قابل پذیرش است. اما از آنجا که بانک‌ها و موسسات مالی غیربانکی خریداران این اوراق بوده‌اند، نقدینگی امکان افزایش دارد و می‌تواند پیامدهای تورمی به همراه داشته باشد. به این ترتیب اگر بانک‌ها را خریداران اصلی بازار حراج اوراق بدهی دولتی بدانیم، افزایش نقدینگی از محل تامین کسری بودجه دولت حتمی است، با این تفاوت که شدت تورم‌زایی کمتری از افزایش پایه پولی دارد. اما تامین ۳۶ هزار میلیارد تومان از کسری بودجه دولت مستقیما از سوی بانک مرکزی، قدرت تورم‌زایی به مراتب بیشتر و شدیدتری دارد.
بهترین و ایده‌آل‌ترین حالت در فروش اوراق بدهی دولتی این است که مردم خریداران اصلی آن باشند نه بانک‌ها. اما با توجه به بازدهی اندک این اوراق به نظر می‌رسد که بانک‌ها خریداران اصلی ۳۶ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دولتی باشند؛ چه آنکه مردم رغبتی برای خرید این اوراق ندارند. بنابراین اگر دست به طبقه‌بندی بزنیم به این نتیجه می‌رسیم که کمترین آثار تورمی زمانی پدیدار می‌شود که در درجه اول مردم خریداران اوراق بدهی دولتی باشند. بانک‌ها اما در درجه پایین‌تری از مردم قرار می‌گیرند و هرچند خرید اوراق توسط آنها آثار تورمی به همراه دارد، با این حال در مقایسه با زمانی که بانک مرکزی مستقیما این اوراق را خریداری و پایه پولی را منبسط کند، تبعات تورمی کمتری به همراه خواهد داشت.
متاسفانه دولت هنوز به این نتیجه نرسیده که نباید در مکانیسم قیمت‌ها مداخله کند. مداخله وسیع دولت در مکانیسم قیمت‌ها از بازار ارز و کالاها گرفته تا نرخ بهره بانکی با پیامدهای نه‌چندان مثبتی همراه شده است. دولت در شرایط کنونی نرخ بهره برای دارایی‌های با درآمد ثابت را به شدت پایین آورده و باعث ایجاد التهابات و نوسانات قیمتی خیره‌کننده و عجیبی در بازار سرمایه شده که آثار تورمی آن بر سایر بازارهای اقتصادی نیز مشهود است.
بنابراین بهتر آن است که دولت در مکانیسم قیمت، ولو تعیین نرخ بازدهی اوراق بدهی نیز مداخله نکند و این اجازه را به مردم بدهد که متولیان اصلی تعیین نرخ در بازار اوراق باشند. بدیهی است بازدهی اندک اوراق بدهی هیچ‌گاه نمی‌تواند گرایشات مردمی را به نفع سرمایه‌گذاری در بازار بدهی دولتی تغییر دهد. در حالی که دولت تلاش می‌کند این اوراق را با قیمت بالایی بفروشد تا بتواند به اقتصاد کمک کند و راه نجاتی برای آن بیابد اما این موضوع نه‌تنها با شرایط کنونی اقتصاد ایران سازگار نیست بلکه مداخلات دولت در مکانیسم قیمت‌گذاری آثار و تبعات نگران‌کننده تورمی به دنبال داشته است. اگر دولت به دنبال آن است که بر مشکلات اقتصادی فائق آید، باید جذابیت خرید این اوراق را بالا ببرد تا مردم خریداران اصلی آن باشند نه بانک‌ها، چه آنکه خرید این اوراق از سوی بانک‌ها نیز معنایی جز خلق پول ندارد. بدیهی است زمانی که بانک‌ها تسهیلات (به مردم یا دولت) می‌دهند، اقدام به خلق پول می‌کنند با این تفاوت که خلق پولی که از سوی بانک‌ها انجام می‌شود (M2) در مقایسه با خلق پولی که بانک مرکزی انجام می‌دهد (پایه پولی)، قدرت تورم‌زایی کمتری می‌تواند داشته باشد. بنابراین هرچند خرید اوراق از سوی بانک‌ها بهتر از خرید آن از سوی بانک مرکزی است اما ایده‌آل‌ترین شرایط خرید اوراق از سوی مردم است، چه آنکه آثار تورمی به همراه ندارد.